漸進(jìn)回歸 2021年財政政策回歸將快于貨幣政策？

第二十二屆北大光華新年論壇12月19日舉行。本次論壇以“預(yù)見正在發(fā)生的未來”為主題，匯聚“光華思想力”研究成果與光華各項目創(chuàng)新思路。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授顏色在論壇上表示，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，各國通過宏觀政策進(jìn)行調(diào)控，雖然中國的貨幣政策從6月份以后逐步正?；墙衲晟踔恋酱汗?jié)之前，全球流動性相對都是比較寬松的。

顏色預(yù)計，隨著疫情防控逐步見效、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升、宏觀杠桿率顯著上升，明年各項政策要逐步回歸正常化。但是政策如何回歸正常、采取何種步驟，尚需要嚴(yán)謹(jǐn)精確評估并相機(jī)抉擇，不會一步到位收緊。

“財政政策明年將回歸，速度要快于貨幣政策”，他說，明年的財政支出會以穩(wěn)為主，在疫情常態(tài)化防控和公共衛(wèi)生建設(shè)等方面持續(xù)投入財政資金。明年的赤字率或?qū)⒒貧w到3%左右，地方政府專項債或?qū)⒎€(wěn)中略降。”

以下根據(jù)演講實錄整理：

顏色：今年發(fā)生了新冠疫情，我看到一個IMF的報告，新冠疫情對高收入和低收入群體的影響不同，沒有受過高等教育的群體、沒有正式工作的群體受新冠疫情的損傷更大，高收入群體相對穩(wěn)定。面對各種各樣的沖擊，我們今年的收入情況可能會有所惡化。我今天演講的主題是明年低收入的人怎么致富。

01、黑天鵝事件下的宏觀政策

這個環(huán)節(jié)講一些長期問題，講的是宏觀經(jīng)濟(jì)，我們看到過去這段時間，跟這段時間之前的情況有很大的差別。這是美國GDP的波動率，其實在更早期的時候，美國經(jīng)濟(jì)的波動很大，但是從80年代末到2008年左右，其實是一段歲月靜好的時代。這段時間的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常平穩(wěn)，風(fēng)險也很低。主要受益于一個是冷戰(zhàn)結(jié)束，第二個是這段時間內(nèi)有比較大的技術(shù)革命，包括計算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)革命。還有很重要的因素是全球化，尤其是美國跟中國在經(jīng)濟(jì)方面的深入合作。所以，這段時間即使有一些沖擊都沒有對經(jīng)濟(jì)造成很大的影響。

2008年之后，我們發(fā)現(xiàn)情況有很大的變化?；旧线^兩年就有一個黑天鵝事件，主要是金融危機(jī)之后各種技術(shù)紅利在收縮，全要素生產(chǎn)率(TFP)的增速在下降，以及前期貨幣政策的過度擴(kuò)張導(dǎo)致風(fēng)險加劇，使得經(jīng)濟(jì)長期處于低風(fēng)險、低利率、低通脹，但是高債務(wù)的陷阱。這種情況越來越嚴(yán)重，似乎大家還沒走出危機(jī)貨幣政策的寬松，又進(jìn)入下一個危機(jī)的循環(huán)。

由于這種長期的貨幣政策刺激，長期的零利率、負(fù)利率，量化寬松，扭曲操作，似乎非常規(guī)貨幣政策正在常規(guī)化，導(dǎo)致資產(chǎn)有通脹。比如說美國這次寬松，疫情期間美股漲到天上去了，美國房債漲到天上去了，但是同時商品通縮的情況并存。這種情況就導(dǎo)致以鄰為壑，互相的矛盾開始加劇，有一些受到影響的國家把問題歸到游戲規(guī)則、政治制度和意識形態(tài)上。所以我們知道不僅是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，政治領(lǐng)域地緣政治的沖突也開始增加。

遇到危機(jī)美國就采用這種寬松的貨幣政策，在2008年金融危機(jī)的時候，目標(biāo)利率迅速降到0，今年疫情美聯(lián)儲的目標(biāo)利率降到0。事實上這次疫情期間，美聯(lián)儲的擴(kuò)表比以前大得多。

以中國為例，其實我們的經(jīng)濟(jì)也一次又一次不可避免地受到黑天鵝事件的沖擊。比如說，在2015年“811匯改”之后經(jīng)歷了低迷和系統(tǒng)性風(fēng)險。從2016年樂觀起來，2017年經(jīng)濟(jì)非常好了，但是第一次去杠桿，我認(rèn)為去杠桿有一些過度，對經(jīng)濟(jì)和金融市場造成了很大的沖擊。2018年下半年開始政策有一些轉(zhuǎn)變，又開始樂觀起來，但是2019年又第二次黑天鵝。中美原計劃在5月份的時候達(dá)成協(xié)議，結(jié)果沒有達(dá)成。2019年之后中美逐漸改善，到今年1月15日中美簽訂了階段協(xié)議，這應(yīng)該是樂觀的，但是又遭遇一次黑天鵝，就黑得太厲害了。我們面對的情況是世界不確定性越來越加劇。

02、疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)

說到疫情，千萬不要以為疫情已經(jīng)過去了，我們看到美國的疫情，現(xiàn)在每天增加26萬例。中國相對而言還比較好，當(dāng)然防控疫情我們也付出了巨大的代價。秋冬季的時候，我們始終有零散案例在暴發(fā)，外防輸入的壓力非常大。疫苗進(jìn)展現(xiàn)在比較順利，但是始終無法保證強(qiáng)制接種。據(jù)說美國愿意接種的只有20%的人口，疫苗即使上市也并不代表疫情很快過去。由于疫情的壓力在明年持續(xù)存在，所有經(jīng)濟(jì)和政策的研判當(dāng)中都不能過度樂觀，要非常審慎。

我們知道疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成了非常大的沖擊。IMF的預(yù)測認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)要萎縮4.9%，發(fā)達(dá)國家沖擊更大。但中國是一枝獨秀，IMF預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)將增長1.9，我們認(rèn)為至少可能要達(dá)到2.3以上，因為我們四季度表現(xiàn)會非常好，一枝獨秀的增長。

疫情的沖擊如此之大，面對疫情，最快速的經(jīng)濟(jì)政策就是貨幣政策。以美國為例，財政政策要經(jīng)過國會非常緩慢，美國這次的第五次刺激計劃主要是財政政策，拖了很久，可能要等到拜登上臺以后才行。全球的貨幣寬松可能至少要持續(xù)到2023年，剛才其實已經(jīng)給大家看了美聯(lián)儲的情況，零利率可能一直要超過到0左右，實際操作當(dāng)中大概是0.1的情況，0到0.25的范圍，這種情況要持續(xù)到2023年。

新冠疫情造成的另外一個沖擊是意想不到的。我把它稱之為“逆全球化”。特朗普執(zhí)政以來一直在推動逆全球化，事實上逆全球化也造成了非常嚴(yán)重的后果，以美國從中國的進(jìn)口為例，在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，美國從中國的進(jìn)口有大幅下降。從今年4月份開始，中國重新成為美國第一大貿(mào)易伙伴，雖然從數(shù)值上沒有回到歷史高位，但是美國從別的國家進(jìn)口有下降，所以中國在美國貿(mào)易伙伴當(dāng)中的比重又達(dá)到歷史新高。這是因為我們的病毒是全球化的，強(qiáng)制導(dǎo)致了“逆全球化”，中國在這個過程中作為全球的制造業(yè)基地，為全球的抗疫工作生產(chǎn)各種產(chǎn)品，需求如此之大，以至于南方都得限電了。

出口作為一個巨大的推動，導(dǎo)致今年經(jīng)濟(jì)很快要回升到正常的軌道。我們知道，一季度經(jīng)濟(jì)受到了很大的沖擊，同比下降了6.8%。這是史無前例的下降，二季度迅速回升到3.2，三季度到4.9，四季度還有十天就結(jié)束了，按現(xiàn)在了解的情況同比增速應(yīng)該會超過6%，這是一個非常強(qiáng)勁的回升。其中最大的一個推動力就是出口，出口又帶動整個制造業(yè)的生產(chǎn)回升，消費(fèi)也在穩(wěn)步回升，所以今年中國經(jīng)濟(jì)是一枝獨秀。

為什么我們能迅速回升?我認(rèn)為貨幣政策承擔(dān)了非常主要的維穩(wěn)功能。今年1月底暴發(fā)疫情，5月20號才開兩會，財政的盤子定不下來，從2月份到5月底，有4個月是靠貨幣政策維穩(wěn)為主。我們做的事情跟美國的工具都差不多，但是力度有很大的差異，美國把利率調(diào)到0到0.25，我們從頭到尾降了30個BP的政策利率，我們非常審慎。事實上如果用一個簡單的比喻來說今年的貨幣政策是松，但沒有太松。利率其實就降了30BP，但是我們的特點是信貸和流動性非常寬松，量上寬松，通過逆回購，降準(zhǔn)等，向市場注入6萬億的流動性，三次降準(zhǔn)。

如果大家可以看到政策利率基本保持不變，市場流動性很足，會導(dǎo)致市場利率大幅降低，結(jié)果就是市場利率嚴(yán)重偏離政策性利率。金融機(jī)構(gòu)不需要到銀行拿錢，市場上錢便宜得多，這就是左邊的一個圖?？吹绞袌龅幕刭徖适菄?yán)重偏離央行提供的7天回購利率，到4月份的時候央行還是2.2，市場利率只有1左右了，這個情況是非常失常的。

從6月份以后，因為“兩會”開過了，財政政策開始發(fā)力，今年市值率一下提到了3.6，發(fā)行了一萬億的特別國債，專項債比去年增加了1.6萬億?？梢钥吹剑衲甑膫l(fā)行比去年有大幅度的提升，尤其是6月份以后。所以大量的債券發(fā)行導(dǎo)致市場流動性相對偏緊，6月份以后貨幣政策逐漸正?；?。總體來說，雖然貨幣政策從6月份以后逐步正常化，但是今年全球甚至到春節(jié)之前，流動性相對都是比較寬松的。

03、明年政策漸進(jìn)回歸

明年政策的關(guān)鍵詞就是漸進(jìn)回歸。我們需要回歸，今年這么寬松，疫情防控總體往好的方向發(fā)展，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，宏觀杠桿率顯著上升。比如宏觀杠桿率，疫情期間實體經(jīng)濟(jì)，非金融部門，居民的杠桿率都有比較顯著的上升。這種情況下不可能長期延續(xù)，肯定要回歸。正如昨天經(jīng)濟(jì)工作會議所講，明年的政策是漸進(jìn)回歸。

為什么?第一是疫情的壓力依然存在;第二是全球經(jīng)濟(jì)可能長期低迷。明年同比增速反彈了，但是基數(shù)效應(yīng)，從總量來說要回到正常，起碼要到2022年或2023年，所以全球經(jīng)濟(jì)低迷，長遠(yuǎn)來說對中國的經(jīng)濟(jì)是有影響的。另外，以美國為首的西方國家的超預(yù)期的貨幣政策的寬松，使得西方國家在某一時間點出現(xiàn)劇烈調(diào)整，因為業(yè)績無法支持股價，會對我們的金融市場造成輸入性沖擊。最終一點是匯率的問題，中美國債利差已經(jīng)達(dá)到歷史新高，60BP了，就是因為我們降息降的少，美國降息降的多。所以，我們的國債收益率高于美國，導(dǎo)致大量資本內(nèi)流，人民幣利率不停往上走，這對我們出口造成很大的壓力。

并不是人民幣越升值越好，我們的出口壓力非常大，今年的出口情況是產(chǎn)業(yè)很不平均，跟疫情相關(guān)的出口非常好，但有一些行業(yè)的出口依然存在壓力。所以我們并不希望匯率持續(xù)升值，因為沒必要過快的收緊政策。對于貨幣政策和市場核心預(yù)測，我認(rèn)為明年全年都不會加息，跟大家相關(guān)的是LP2利率，如果買房的話，LP2利率明年會全年保持不變。到二季度有一個自然收緊的信貸和流動性。什么是自然收緊?有一些優(yōu)惠政策不再延續(xù)了，但是并不會特意收緊一些什么，我覺得就是常態(tài)化。

下半年可能經(jīng)濟(jì)增長壓力會略有加大，可能會有寬松一點的流動性和信用。很多人認(rèn)為明年社融見頂了，我認(rèn)為存量增速依然會在12%以上。匯率可能還有進(jìn)一步升值的空間，到明年一季度末，還會有一波升值，可能會升到6.2-6.3，我還是比較保守的，我認(rèn)為很難到6左右。再比如今年市場很關(guān)注永煤事件，過高的收益率不利于化解信用債的問題。我認(rèn)為在溫和的貨幣政策的情況下，我們的國債收益率很難突破3.5。總體上，雖然不會像今年的股市這么火，但是權(quán)益市場依然有很多的機(jī)會。

這是我的核心預(yù)測。財政政策明年將回歸，速度要快于貨幣政策。赤字率可能會回到3%左右，專項債的規(guī)模略有下降。

關(guān)鍵詞： 2021年 貨幣政策